铜价预计将回落至疫情前水平

全球经济衰退预计会抑制需求

7月27日消息:宏观和供需双方铜价走软的可能性较大。笔者通过本轮铜价恢复上涨趋势发现，此前推高铜价的三大因素均有减弱或转向迹象，因此不排除铜价跌至47000- 50000元/吨的可能性。

宏观方面

对全球经济衰退的预期有所增加，铜库存周期可能已经见顶。铜比大多数商品具有更高的金融属性。从历史上看，全球经济周期持续10年左右。但受新冠肺炎疫情影响，2022年后俄乌冲突加剧欧洲能源危机，美联储在抗击通胀压力下快速加息，全球经济增长提前面临下行风险。美国PMI数据加速下滑，欧洲表现更为疲弱，高通胀限制了其应对危机的工具，铜价与全球经济增长高度一致，因对欧洲债务危机的担忧继续推高。虽然国内经济有可能进入弱复苏阶段，但海外铜需求占比约40%。在海外经济衰退阶段，铜下游仍将明显低迷，铜价将被拖累下行。

从短周期来看，铜企业的终端需求会因经济形势而主动或被动地调整库存，因此库存周期对铜价有一定的影响。中美铜库存周期基本同步，但受疫情等因素影响，中国新一轮铜库存周期的启动明显领先于海外市场。目前，国内铜库存周期已出现见顶迹象，且领先指标工业PPI出现拐点。然而，尽管美国铜库存周期处于上升趋势，但领先指标库销比和进口数据都显示出下降或见顶的迹象。从传统商品顺差经济体来看，德国、韩国和新兴市场越南的一再出现逆差，也是全球需求减弱的证据。

美国通胀预期的幅度正在下降，对冲需求正在减弱。今年以来，美联储已经多次加息，加息的时间差印证了本轮加息更多是出于抑制通胀的需要，因此对铜价的影响是负面的。美联储可能在7月份加息75个基点。由于市场预期美联储(fed)将迅速加息，美国通胀预期已从高位大幅回落。根据历史趋势分析，铜价除了与经济增长保持高度相关性外，还与通胀预期存在高度同步。在美联储积极加息预期的影响下，美国通胀预期更容易下降而不是上升。从历史上看，加息速度越快，经济衰退就越快。

供给方面

一是看铜矿:疫情影响消退，下半年铜矿边际增速向上。通常情况下，铜产量受到资本支出的严重影响，资本支出与铜价同步或滞后一年，但由于建设周期长，通常需要四到五年的时间才能提高产量。铜价上次见底是在2016年，但这一时间被疫情推迟了。目前全球疫情防控已经放松，铜产量释放有望逐步体现。全球铜产量相对集中，主要矿商报告称，由于疫情、罢工、维修、环境保护、气候和矿山等级降低，第一季度铜产量有所下降，但这些因素大多是短暂的。尽管部分矿商在季度报告中下调了全年铜产量预估，但平均产量增长预估仍维持在较为乐观的6%。2021年，全球铜产量增长1.65%，而主要矿商的产量增长达到2.89%。因此，2022年铜产量增速可能为3.6-4%。

看冶炼端:加工费和副产品价格同步上行，高利润助力产能。自2021年下半年以来，由于市场对铜产量释放的预期不断增加，加工费一直在上涨。目前，TC/RC费用一直处于历史高位。6月底，中国铜原料联合谈判小组(CSPT)在网上召开会议，为今年第三季度现货铜精矿设定了每干吨80美元的指导价格，而去年同期为每干吨55美元，证实了铜供应转向宽松的预期。目前，转换冶炼加工费约为2500元/吨，而中国的铜冶炼成本在1800 - 2500元/吨之间，表明铜冶炼行业的盈利能力正在提高。此外，作为副产品的硫酸也增加了铜冶炼厂的利润。随着近期硫酸价格维持在900元/吨，冶炼企业利润达到3000元/吨，创历史新高。2021年上半年，尽管受到限电等因素的影响，但在高利润的推动下，1 - 5月中国精炼铜产量同比增长3.68%。

需求方面

传统需求:电力行业为市场提供了主要增长，房地产的疲软复苏拖累了家电需求。目前来看，下半年基建投资继续发力有较大的确定性。据统计，1 - 6月，基础设施投资完成金额同比增长9.25%。从资金来源来看，国家例会提出的两项增量政策工具，有望弥补上半年专项债务与正常核酸检测造成的收支缺口，基础设施全年仍将保持较高增速。此外，电网投资1263亿元，与铜下游需求高度相关。尽管保持了3.1%的同比增长，但受疫情影响，距离今年的目标仍有较大距离。此前，根据国家电网和南方电网的投资计划，今年的投资目标将达到6250亿元。这意味着，今年下半年的月平均投资将超过700亿元，与去年同期相比大幅增长。而电源投资增量将主要集中在风电、光伏等与新能源相关的方面。笔者根据历史数据并结合新能源板块增量预测，今年动力板块需求预计将增加100万—130万吨。

在汽车方面，虽然刺激政策频出，但从过往政策的促进作用来看，汽车消费刺激政策对产销的实际拉动作用逐年减弱。此外，6月汽车产量同比增速回升至26.8%，但增速主要来自新能源汽车，目前支持购买和使用新能源汽车是稳定和扩大汽车消费、确保行业平稳运行的有效途径。因此，刺激政策仍以新能源汽车为主，今年汽车用铜的主要增量仍将来自新能源。

在房地产方面，今年上半年，销售面积、新开工面积、在建面积、竣工面积均出现明显下降。从居民需求来看，中国居民杠杆率已经接近欧美国家水平，在“房住不炒”政策不变的情况下，下半年销售端或有明显改善。楼市复苏疲弱也将拖累家电行业，今年建筑和家电的铜使用量可能低于去年。

新能源需求:需求增量比较显著，但总量占比有限。中长期来看，新能源领域对铜的需求仍将持续，但对价格的边际正面支撑正在减弱。主要原因是市场一直在提高新能源行业的增速，铜价也充分响应，对价格的增量驱动有限。以铜量最大的风电行业为例，今年新增风电装机预计达到60GW, 1 - 5月新增装机已达1082万千瓦，剩余未完工量为4918万千瓦，而去年6 - 12月新增装机为39.78 GW，这意味着下半年新增风电装机增速仅为23.63%，远低于2月份60.5%的同比增速，也略低于全年增速。因此，新能源板块虽然仍将保持对铜的高需求，但其边际利润对价格增长的影响逐渐减弱。

此外，虽然新能源板块增量需求相对显著，但其在铜下游需求中的占比相对有限。据估计，今年新能源领域的铜需求预计将达到141万吨。其中光伏35万吨、汽车47万吨、风电59万吨。在约1400万铜的年度需求中，新能源仅占10%。随着需求增长放缓，对铜价的影响已逐渐减弱。

政策建议

根据传统领域和新能源领域的消费情况，由于电力部门和新能源相关行业对铜的需求不断增加，今年国内铜消费量将继续增长。然而，受房地产和家电行业的拖累，这一增长将相对有限，难以对冲海外需求下滑的风险。

从供应来看，下半年铜矿产量有望进一步释放，国内冶炼厂在高利润背景下开工率仍将保持高位。整体供给边际走向宽松，国内铜供需结构将由紧平衡转向小过剩。国际铜业研究小组(ICSG)发布的数据显示，下半年全球铜过剩将进一步扩大。

从宏观上看，目前来看，美联储加息有进一步加速的可能。在全球流动性迅速收紧的背景下，美国通胀预期下行的同时，对全球衰退的预期不断增强，这令有色金属价格承压。

从绝对值来看，尽管铜价较本轮峰值下跌了约26%，但仍高于平均水平，与历史相比，2007年以来的三轮大幅下跌分别下跌了66%、54%和35%。相比之下，前三轮下跌分别持续了1.5年、4.5年和2.5年。因此，无论从时间还是从空间的角度分析，铜价都有进一步下跌的空间。

通过回顾，笔者认为本轮铜价上涨经历了三个阶段。主要驱动因素是疫情导致的供应紧张、全球放宽政策以促进需求，以及流动性支撑大宗商品价格导致的高通胀。但以上三个因素目前均有弱化或转向迹象，叠加宏观下行驱动，不排除铜价跌至2020年初水平(4.7 -5万元/吨)的可能性。